摘要：今年以来，人民币兑美元贬值幅度较大，约为15%，而这一现象的主要原因被认为是中美两国货币政策的分化。国债利率的波动与货币政策中基准利率的调整关系紧密，本文从中美10年期国债利率之差与人民币兑美元汇率的显着负相关性出发，探讨在美国此轮加息顶点之下人民币兑美元汇率可能触及的峰值区间，并进一步探讨了货币贬值对黑色产业链在铁矿石价格、主要用钢行业产成品出口以及房企美元债上带来的一系列影响。
一、中美货币政策分化背景之下，中美利差倒挂
中美两国货币政策的分化导致中美基准利差自今年二季度起开启倒挂模式。为了应对高企的通胀，今年3月起美国率先采用紧缩的货币政策，开启了加息模式。美元是国际贸易结算的通用货币，若各国不跟随美国加息，就会导致由资本外逃所导致的本国货币的大幅贬值，因而在强美元的施压之下，全球多数国家也选择跟随美国加息步伐。中国金融市场对外开放水平较低，为保持经济的健康高速发展，中国自疫情以来维持合理充裕流动性，持续降息降准，采用较为宽松的货币政策，两国货币政策分化明显。截至目前，中国7天逆回购利率和1年期中期借贷便利分别维持在2%及2.75%；而自11月加息会议后，美国联邦基金利率目标区间已然上升至3.75%-4%。
今年4月29日起，中美10年期国债利差出现了自2010年以来的首次倒挂，并在今年8月上旬后持续走扩至今（图1）。在上一次中美货币政策出现分化时（2015年-2018年），中美10年国债利差仅出现了收窄而并未倒挂。货币政策的调整对象-联邦基金利率目标区间，是美国银行间隔夜拆借利率的规定波动区间；而美债的收益率基于联邦基金利率浮动，又包含了对该国在未来对应所持债券期限内通胀及经济的预期，其中10年期美债收益率被视为全球资产定价的“锚”，它与全球各国“股债汇”的变化都牵连甚广，可谓是“牵一发而动全身”。
二、中美利差持续负向走扩是人民币兑美元汇率持续贬值的最主要原因
利率的上升提高了美元的强势性，增加了其它非美货币兑美元的贬值幅度。在美联储紧缩的货币政策之下，随着联邦基金利率目标区间的上调，存、贷款利率都将随之抬升，此时，债务成本及储蓄收益都将上升，而借贷及消费意愿都将下降，这样一来美元的流通量将减少，从供需理论出发将提升美元的价值，同时，从资本项目的传导路径来看，高收益率将吸引外国资本的流入，这进一步导致了其它非美货币兑美元的贬值。
数据来源：上海钢联
随着中美利差走扩，人民币快速贬值。2015年“811汇改”人民币汇率中间价报价机制进行改革后，做市商报价使得人民币汇率弹性增大，数据参考价值增加。从图2来看，从“811”汇改至今10年期中美国债利差与人民币兑美元汇率之间的负相关性十分显着，通过相关性的计算，领先6个月的利差每负向走扩1个基点，人民币兑美元贬值2.44个基点。
三、美国衰退预期升温，激进加息阻力大，未来中美利差上行空间有限
此轮美联储激进加息程度远超历史平均水平。截至目前，美联储在此轮加息周期中的8个月左右内已累计加息375个基点。历史上美联储前6次加息周期时长在321天至1099天的区间范围内，平均时长约为645天，接近两年时间，而累计加息幅度在175个基点到425个基点之间，平均约为303个基点（图3）。
数据来源：上海钢联
美债收益率倒挂程度已为历史之最。此次加息尚未进入尾声，作为经济衰退重要指标的2年期与10年期美债收益率从7月初至今进入倒挂区间，倒挂程度已然更甚1987-1989年的全球股灾时期以及1999-2000年的初代互联网泡沫时期。从图4来看，中长期国债与基准利率的基差也大概率将步入倒挂区间，进一步体现了对未来经济预期的悲观程度。
数据来源：上海钢联
美国结束“技术性衰退”，但衰退压力仍未缓解。美国制造业PMI数据也逐渐趋向收缩区间（图5），另外从GDP数据来看（图6），2022年上半年美国经济符合“技术性衰退”特征，三季度虽回升至正值，但其中贸易逆差的扩大对GDP的贡献率为2.7个百分点，超过了GDP数据的环比增长。
数据来源：上海钢联 数据来源：上海钢联
远超历史均值的加息幅度、收益率倒挂体现的悲观经济预期、经济数据的不理想，使得美联储继续激进加息的阻力较大，未来美联储在加息决议的制定上或将趋于谨慎，以防止衰退预期的进一步攀升。
结合CME“美联储观察”工具及各机构的分析来看，在接下来的5-7次议息会议中，美联储还会加息75至150个基点。目前市场普遍预测此轮加息将在明年二季度末至三季度迎来终点，而届时基准利率目标区间最大概率将落在4.75%-5.00%或5.00-5.25%，其次是4.50%-4.75%和5.25%-5.50%。
人民币兑美元在11月前12个交易日的平均汇率为7.19，根据上文提及的回归模型进行计算，未来人民币兑美元汇率峰值或落在7.35-7.55的区间：
如果美联储采取较为激进的加息路径，那么人民币兑美元的汇率将在23年年底迎来峰值，月均汇率约为7.55；
如果美联储采取较为保守的加息路径，那么人民币兑美元的汇率将在24年一季度迎来峰值，月均汇率约为7.40；
如果美联储采取较为中立的加息路径，同时也是符合市场普遍预期的加息路径，那么人民币兑美元的汇率将在23年年底至24年初迎来峰值，月均汇率约为7.45。
回归模型计算结果显示，哪怕美联储采取目前市场普遍认为的激进路径，人民币兑美元汇率峰值也将远低于市场传闻的“破8”。
未来人民币兑美元汇率峰值或低于上述理论值，月均汇率或接近7.4左右。结合本文中所提到的中长期美债收益率与基准利率的倒挂趋势，以及长期美债与中短期美债收益率的倒挂趋势，结合我国维持流动性合理充裕的政策特点，未来中美10年期国债收益率利差跟随中美基准利率利差扩大的步伐将放缓，因此未来人民币兑美元汇率峰值或将低于上述理论值。综合来看，美国衰退预期正逐步升温，或难以支撑其激进的加息路径，在中立偏保守的加息路径之下，未来人民币兑美元汇率或将于2023年年底至2024年年初达到峰值，月均汇率或接近7.4左右。
四、此轮人民币兑美元贬值对黑色产业链的影响
人民币兑美元汇率与黑色产业链的上、中、下游各环节都有所关联，本章将从汇率对铁矿石价格、对主要用钢下游行业产成品出口，以及对中资房企美元债的影响来进行论述。
1. 汇率对钢材成本端铁矿石价格的影响：
数据来源：上海钢联
生铁产量的下降加上国产矿占比的提升，或抵消因货币贬值而带来的铁矿石进口成本的增加。从近年来的3轮人民币兑美元的贬值周期来看，以人民币计及以美元计的铁矿石价格在贬值周期中的变动幅度的差值基本符合当期贬值幅度。依照按照上文计算的此轮美联储加息周期下得未来汇率峰值，人民币兑美元未来最高贬值幅度或将约为17.5%。然而，从铁矿石基本面来看，2023年中国钢铁行业将继续减量发展，生铁产量将继续下行，而铁矿石供给有望增量，供强需弱的格局再加上“基石计划”引导下国产铁矿石供应的增加趋势，进口铁矿石需求将受到挤压，进口铁矿石价格将承压下行，价格跌幅或高于贬值幅度，抵消因人民币贬值所带来的成本增加。
2. 汇率对主要用钢下游行业产成品出口的影响：
汇率贬值提升了中国商品出口的竞争优势，未来中国主要用钢下游行业的产成品出口仍具韧性。汽车、家电、机械等主要用钢下游行业都是我国重要的出口商品。在海外主要经济体衰退预期不断攀升的大背景下，这些行业的出口成绩仍表现不俗，今年1-9月，中国汽车出口227万台，同比大幅增长51%；同期，工程机械出口金额325.91亿美元，同比大幅增长36%。2023年，主要用钢下游行业的出口需求或仍保持相对高位，汇率贬值将进一步提升我国出口商品的优势。
3. 汇率对中资房企美元债的影响：
受人民币贬值影响，中资房企美元债偿还成本增加将进一步加重房企的资金压力，或对建筑钢材需求有一定的负面影响。今年以来，房地产行业维持筑底态势，资金问题仍是房企的主要难题，面对一年内大笔即将临期的美元债，汇率的大幅贬值无疑让房企的处境更加艰难。以某示范性房企为例，由于现金流的超预期恶化，公司已暂停支付境外融资安排项下所有应付的本金和利息（约4.14亿美元），而某大型国有控股房企也有累计规模超过30亿的美元债将于一年内到期，集中兑付压力高企。美元债是多家民营房企拓宽自筹资金来源的重要渠道，其偿还的优先级较高，因其不仅涉及该房企的海外信用评级，更是会对其它中资房企信用评级产生连带影响。沉重的资金压力使得房地产行业大幅承压，拿地意愿低迷，“保交楼”政策对钢需的支撑难以弥补新开工下降对其的拖累，拖拽建筑钢材需求。
总结：
本文以中美10年期国债利差与汇率之间的回归模型，结合未来美国加息路径以及10年期美债相对应的变化趋势，模拟计算出此轮美国加息周期下的汇率月均值峰值或为7.4附近。从黑色产业链的角度来看，汇率的上升对主要用钢下游行业产成品出口利好的影响或较轻，铁矿石进口成本也将与进口矿价格的承压下行相互抵消，而中资房企美元债偿还压力增加的影响或最为显着，这进一步限制了房企的资金来源。利率与汇率之间的传导机制并不完全通畅，本文所使用的回归模型存在局限性，从中美10年期国债利差的角度对汇率的预测仅有参考作用。
虽然人民币兑美元的汇率处于汇改以来的历史高位，但贬值仍是温和可控，人民币兑一篮子货币的汇率也长期持稳，而且在美国衰退预期升温及加息路径放缓的背景下，未来汇率上行高度有限。另外，欧元兑美元汇率的强势回升也使得美元指数快速承压下行，月内已从高点回落了5.91%，欧央行维持大幅加息与美联储放缓加息亦出现分化，未来强美元的支撑或走弱。我国拥有完善的逆周期因子调节机制，其余外汇调节手段还包括调整外汇准备金、在港发行离岸央票等。我国经济有望在2023年下半年领先海外逐步回暖，届时人民币汇率逐步企稳回升的时间或将同步提前，与美元走势形成分化，综合来看此轮美国加息周期下人民币汇率或在2023年四季度达到约7.3-7.35的月均值峰值。
